一篇不该成立的论文

1993 年，两位金融学者在顶级期刊发表了一项研究：把美国股票按过去 3 到 12 个月的表现排序，买入涨得好的那组，卖出跌得差的那组，然后持有几个月。按教科书的有效市场假说，这种小学生都会的策略不该赚钱，历史价格已被消化，不含未来的信息。

实证结果却是：赢家组合此后每月平均跑赢输家组合约 1 个百分点，统计上极其显著。这个现象被命名为动量。更难堪的还在后面：论文发表之后的三十年里，全世界的资金都知道了这个秘密，按理该被抢平（L1-3 的定价机制），但后续研究在不同国家、不同资产、不同年代反复找到它，从股票到债券到商品到外汇，动量顽固地活着。学术界给它起的绰号是首要异象，第一号解释不掉的东西。

价格的方向为什么会有惯性？惯性又为什么没被套利掉？这两个问题的答案，是整条 L3 的地基。

惯性从哪来：信息走得比人心快

有效市场假说的理想图景里，新信息瞬间反映进价格。真实世界的信息传导要穿过人心，而人心有三层阻尼。

第一层，锚定与迟疑。重大变化发生时（一家公司的基本面转折、一轮加息周期开启），多数人第一反应不是接受，是按旧认知打折扣，行为栏讲过的锚定效应。于是价格对新信息反应不足，只走了该走的一段，剩下的路要随着人们陆续想通，慢慢走完，这就是趋势的形成期。

第二层，羊群的自我强化。价格涨起来本身成为新闻，吸引后知后觉的资金进场，推动价格继续涨，又制造新的新闻。L1 讲过的羊群效应在这里不是缺陷，是趋势的燃料，直到燃料烧尽，常常还要烧过头。

第三层，处置效应的刹车皮。行为栏第七篇讲过，人倾向于早早卖掉赚钱的、死攥亏钱的。上涨途中不断有人急着兑现，给涨势踩刹车；下跌途中大量的人拒绝割肉，让跌势拖泥带水。两个方向的价格都因此走得比信息慢半拍，半拍，就是趋势策略的生存空间。

为什么没被套利掉

按 L1-3 的逻辑，被公开的免费午餐活不过几分钟，动量活了三十年，说明它不是免费的，它的价格只是不用钱支付。

动量策略的真实成本有两样。其一，间歇性的剧烈翻车：动量崩溃在历史上多次出现，趋势逆转的瞬间，此前的赢家组合会在几周内跌掉常年积累，坐这趟车必须系好安全带（后面几篇的策略设计，一半篇幅在造安全带）。其二，也是更根本的：执行它需要持续做反人性的动作，追着买已经涨了很久的，卖掉刚跌破规则线的心头好，年复一年，多数人做不到。一个异象若靠人性缺陷供养，它就不会被套利消灭，因为消灭它需要参与者集体改掉人性，而这比任何算法都难。

（可以自查一次：手机里那只拿了很久、早已跌破自己心理线的基金，为什么还在？答完这个问题，就明白动量的燃料为什么烧不完。）

边界

严谨起见三条。动量是统计倾向，不是每月兑现的合同：它以年为单位算总账，任何一个月都可能打脸。它在个股上噪音最大、成本最高，学术证据最扎实、执行最干净的用法是在大类资产指数层面，这正是 L3 后面所有策略的共同选择。以及它与 L1-9 定投、L2 再平衡并不矛盾：那两样管的是买入纪律与比例回归，动量管的是极端行情的进出场，三者作用在不同的层面，后面的策略会看到它们如何拼装。

收束

回到那篇不该成立的论文。它最大的贡献不是发现了一个赚钱窍门，是给市场的不完美找到了度量：价格不是瞬间正确的，它沿着人心的阻尼曲线，慢慢走向正确，而慢，就有形状。履霜坚冰至，周易这句话的现代版本是：价格踩过的霜，是可以被规则读取的信号。

下一篇看第一台把霜读成信号的机器，也是史上最简单的一台：一根移动平均线。

☑ 战术清单第 2 条：动量的存在靠人性背书，它没被套利掉，因为套它的代价是反人性。