一篇不该成立的论文

1993 年，一项按教科书不该成立的研究：买过去的赢家、卖掉输家，居然持续赚钱。两位金融学者把美国股票按过去 3 到 12 个月的表现排序，买入涨得好的那组，卖出跌得差的那组，持有几个月。按有效市场假说，历史价格已被消化，这种小学生都会的策略不该赚钱。

实证结果却站住了：赢家组合此后每月平均跑赢输家组合约 1 个百分点，这个现象被命名为动量。更难堪的是，论文发表后的三十年里，全世界的资金都知道了，按理该被资金抢平，因为公开可复制的优势会被买到消失，这正是风险和收益是同一枚硬币讲过的定价逻辑；但不同国家、不同资产、不同年代的研究反复找到它，从股票到债券到商品到外汇。学术界给的绰号是首要异象，第一号解释不掉的东西。

价格的方向为什么会有惯性？它又为什么没被套利掉？这两个问题的答案，是整条战术线的地基。

惯性从哪来：信息走得比人心快

惯性从哪来：信息传导要穿过人心，而人心有三层阻尼。有效市场假说的理想图景里，新信息瞬间反映进价格；真实世界没这么干净。

第一层是锚定：价格对新信息反应不足，趋势因此在人们慢慢想通中形成。重大变化发生时（一家公司的基本面转折、一轮加息周期开启），多数人第一反应不是接受，是按旧认知打折扣，这就是锚定效应。价格只走了该走的一段，剩下的路随着人们陆续想通慢慢走完。

第二层是羊群：上涨本身成为新闻，自我强化，是趋势的燃料。价格涨起来吸引后知后觉的资金进场，推动价格继续涨，又制造新的新闻。羊群效应在这里不是缺陷，直到燃料烧尽，常常还要烧过头。

第三层是处置效应：早卖赢家、死攥输家，让价格走得比信息慢半拍。这是处置效应：人倾向早早卖掉赚钱的、死攥亏钱的。上涨途中不断有人急着兑现，给涨势踩刹车；下跌途中大量人拒绝割肉，让跌势拖泥带水。慢半拍，就是趋势策略的生存空间。

为什么没被套利掉

动量没被套利掉，是因为它的价格不用钱支付。公开的免费午餐活不过几分钟，动量却活了三十年，说明它不免费，只是不用钱结账。

它的真实成本，第一样是间歇性的剧烈翻车。趋势逆转的瞬间，此前的赢家组合会在几周内跌掉常年积累；动量崩溃在历史上多次出现，坐这趟车必须系好安全带（后面几篇的策略设计，一半篇幅在造安全带）。

更根本的第二样，是它需要年复一年做反人性的动作。追着买已经涨了很久的，卖掉刚跌破规则线的心头好，多数人做不到。一个异象若靠人性缺陷供养，就不会被套利消灭，因为消灭它需要参与者集体改掉人性，比任何算法都难。

（可以自查一次：手机里那只拿了很久、早已跌破自己心理线的基金，为什么还在？答完这个问题，就明白动量的燃料为什么烧不完。）

边界

动量是统计倾向，不是每月兑现的合同。它以年为单位算总账，任何一个月都可能打脸。

它在个股上噪音最大、成本最高；证据最扎实的用法是在大类资产指数上，这正是后面所有策略的共同选择。

它与定投、再平衡也不矛盾：那两样管买入纪律与比例回归，动量管极端行情的进出场，三者作用在不同层面，后面的策略会看到它们如何拼装。

收束

价格不是瞬间正确的，它慢慢走向正确，而慢，就有形状。它沿着人心的阻尼曲线爬行；回到那篇不该成立的论文，它最大的贡献不是一个赚钱窍门，是给市场的不完美找了个度量。履霜，坚冰至，周易这句话的现代版本是：价格踩过的霜，可以被规则读取。

下一篇看第一台把霜读成信号的机器，也是史上最简单的一台：一根移动平均线。

☑ 战术清单第 2 条：动量的存在靠人性背书，它没被套利掉，因为套它的代价是反人性。